Ровно через десять лет после памятного дефолта 1998 года разразился, точнее исподволь возник, новый финансовый кризис. Зародившись в США как кризис рынка недвижимости и производных финансовых инструментов, он, в соответствии с логикой глобализации, распространился по всему свету, ударив и по нашему фондовому рынку, да и финансовому рынку в целом. Основными причинами кризиса спикеры финансовых кругов и правительств считают недостатки системы управления рисками в инвестиционных банках, несовершенство регулирования финансовых рынков на национальном и международном уровне. В нашей стране причина кризиса усматривается в зависимости фондового рынка от средств нерезидентов, чрезмерной внешней задолженности субъектов экономики, недостатке ликвидности в банковской системе, грузинском конфликте и т.п.
Названные факторы действительно имеют место, но они, что называется, лежат на поверхности. Скользя по верхам, не всегда удается осознать глубинные причины событий и найти правильные рецепты решения возникших проблем, создать механизмы, помогающие сгладить будущие потрясения.
ПРОИЗВОДСТВО НЕРАВЕНСТВА
Для начала необходимо понять, что представляет собой современный финансовый рынок и какая у него роль. Поскольку финансовый рынок – слишком всеобъемлющее понятие, включающее в себя рынки акций и облигаций, производных финансовых инструментов, банковскую систему, мы ограничим исследование рынком акций и производных, поскольку именно этот сегмент является той критической областью, которая катализирует кризисы. В дальнейшем по тексту статьи под финансовым рынком мы будем понимать именно этот сегмент.
Сложившийся к настоящему времени финансовый рынок является мощнейшим инструментом перераспределения финансовых ресурсов от большинства к меньшинству и, соответственно, производства все большего неравенства. Его декларируемые функции – мобилизация ресурсов и их эффективное размещение в экономике, страхование (хеджирование) финансовых рисков – давно подменены. Спекулятивное обогащение с использованием «финансовых технологий» – вот его основная роль. В нынешнее время невозможно говорить о каком-либо балансе вредных и полезных, с точки зрения реальной экономики и благосостояния народа, свойств финансового рынка. Имеющиеся полезные свойства не только не компенсируют его издержек, но их доля постоянно сокращается.
Такая эволюция финансового рынка закономерна, поскольку целью субъектов рынка является максимизация прибыли и скорости ее получения – цель, характерная для любого ростовщика и менялы. Абсолютно логично, что цепочка создания новой стоимости, включающая в себя производственную составляющую (произвести, чтобы продать с максимальной прибылью), характерная для промышленного капитализма, все больше уступает место другой логике: создать финансовую схему (инструмент), чтобы получить максимальную прибыль. Действительно, зачем производить, если бόльшую прибыль научились извлекать путем чисто финансовых технологий без какой-либо связи с производством и сферой (нефинансовых) услуг.
Процессы перераспределения посредством финансового рынка организованы по принципу пирамиды, хотя и имеют неявный, завуалированный характер. Их можно представить себе в виде сети небольших тихих ручейков сливающихся в полноводную и бурную реку. Они текут из карманов большинства жителей земли и стекаются в новую Золотую Орду.
Отличия данной пирамиды от классических «МММ»-вариантов определяют ее относительную устойчивость:
1. Вовлеченность в пирамиду огромного числа людей в глобальном масштабе создает эффект стада («все делают это»), подпитывая ее новыми участниками. Обыденность, повседневность рыночной информации (сообщения о котировках – как сводка погоды) создают видимость естественности, когда финансовый рынок представляется явлением природного порядка.
2. Сохраняющиеся связи с реальной экономикой (например, часть средств, привлекаемых в ходе первичных размещений акций, вкладывается в производственные фонды) не только придают пирамиде образ «реального дела», но и подпитывают ее живыми соками.
3. Существуют институты регулирования финансового рынка.
Пирамиды типа «МММ» являются «чистой» формой, в которой перераспределительные процессы суть простое, ничем не опосредованное перетекание денег снизу вверх, пирамида же финансового рынка имеет «примеси», придающие ей более сложный и респектабельный вид.
Какое отношение имеем к этой пирамиде мы, жители России?
В связи с тем, что менее одного процента населения России владеет акциями и паями инвестиционных фондов, делается вывод об умеренности последствий рыночных потрясений для всего населения. Это – несколько поверхностный взгляд. Действительно, в статике, в данный момент времени большинству граждан от роста или падения той или иной ценной бумаги или рынка в целом ни жарко, ни холодно. Но при вглядывании в перспективу обнаруживается, что финансовый рынок имеет нехорошую особенность. Являясь площадкой для игры немногих, он обкрадывает всех, в том числе и то большинство, которое вроде бы в игре не участвует.
Эта кража выражается в инфляции и обесценении сбережений, отстающем финансировании социальной сферы, росте цен на недвижимость и т.д. И в 1998 году, и в 2000-м (кризис «виртуальной экономики»), и сейчас напоминает о себе простейшая истина: не имеющий под собой реальной почвы рост на финансовом рынке, опосредованный лишь вовлечением в пирамиду новых игроков и необеспеченной денежной эмиссией, влечет за собой разорение и беды, причем не только для его непосредственных участников.
Если годовой темп роста дохода некоего инвестора выше, чем рост ВВП, производительности труда в экономике и денежной массы вместе взятых, то кто, собственно, оплачивает этот пир? Ведь он же ничего не произвел, а всего лишь купил бумагу, а потом ее продал. Оплачивают те, у кого этот доход увеличивается не столь быстро. Глобализация финансового рынка делает этот процесс, соответственно, глобальным.
Пока пирамида привлекает все новых и новых игроков, создается иллюзия всеобщего процветания. Но когда приходит кризис, на коне остается только группа главных участников. Эта группа состоит из владельцев и управляющих хедж-фондов и инвестиционных компаний, а также их крупных клиентов, которые способны манипулировать рынком, располагая доминирующими объемами аккумулированных средств, и имеют лучший доступ к информации, позволяющий принимать более оперативные, по сравнению с остальными участниками, решения. «Они высоко мотивированы перспективой быстрых и верных доходов, при этом убытки всегда распределяют среди большого числа индивидов» (Дж. Даймонд).
Этот процесс перераспределения идет постоянно. Кризис же является периодом фиксации пропорций неравенства и стартовой точкой для нового витка перераспределения. Лица, обладающие в период кризиса свободными денежными средствами, приобретают подешевевшие активы. Так складываются новые пропорции.
Механизм возникновения нынешнего кризиса убедительно вскрывает компания «ФБК» в аналитическом докладе «Фондовые рынки: пределы роста и глубина падения»: «Мировой финансовый кризис 2008 года явился результатом глобальной перекапитализации рынков, а не ипотечного кризиса в США 2007 года, явившегося всего лишь катализатором разрастания кризисных явлений». Что касается России, то «мировой финансовый кризис явился лишь дополнительным мощным стимулом к падению российского фондового рынка. Фундаментальные его причины: перекапитализация российского фондового рынка и ухудшение макроэкономических показателей». Другими словами, капитализация рынков слишком сильно оторвалась от реальной почвы, что сделало кризис неизбежным.
В этом смысле кризис является вовсе и не кризисом, понимаемым как острый недуг, а, напротив, относительно коротким периодом нормального состояния, протрезвлением после длительной пьянящей вакханалии безудержного, ничем не оправданного роста, «оргии хищнических инстинктов, безобразной наживы и спекуляции» (Н. Бердяев). Беда в том, что это протрезвление наступает и для тех, кто в оргии не участвовал, а лишь краем глаза наблюдал за ней со стороны.
Ошибочно мнение, что в силу оторванности финансового рынка от реального сектора экономики финансовый рынок мало влияет на производство и что «сфера спекулятивных капиталов уже настолько автономна, что сами ее конвульсии не оставляют никаких следов» (Ж. Бодрийяр). Здесь мы имеем дело с застывшим взглядом, с отпечатком, отражающим одну сторону. При рассмотрении процессов в движении, мы поймем, что реальная экономика в действительности практически не влияет на финансовую сферу, которая в этом смысле является самодостаточной, но обратная связь существует, и финансовый рынок оказывает негативное воздействие на реальную экономику, да и общество в целом. Он изымает ресурсы из производства (а должен бы наоборот), дестимулирует производственную деятельность, которая не может сравниться по доходности со спекуляцией, способствует разрушительным формам экономического поведения, основанным на психологии кочевника или игрока. И речь идет о перманентном негативном влиянии, проявляющемся не только в кризисе.
«Либерализация финансовых рынков пробуждает у людей инстинкты, свойственные игрокам казино, и усиливает вероятность кризисов. Ведь в отличие от казино национальные финансовые рынки тесно связаны с внешним миром, и расплачиваться приходится потерями в реальном секторе экономики», – пишет не марксист, а бывший секретарь казначейства (министр финансов) США Лоуренс Саммерс.
НЕОБХОДИМОСТЬ СТРАТЕГИЧЕСКОГО ВИДЕНИЯ
Антикризисные меры, осуществляемые российским правительством, пока носят технический характер и направлены на лечение острой формы заболевания (сбить температуру). Стратегического видения пока не просматривается, хотя кризис и не застал врасплох, а «экспортировался» постепенно, в течение нескольких месяцев. Пока мы по большей части копируем то, что делают западные страны (а может быть, они подражают нам), что оправданно необходимостью быстрого реагирования, а также просто-напросто ограниченностью набора универсальных технических мер.
Недоумение вызвала инициатива по выделению 500 млрд рублей на поддержку фондового рынка, что означает передачу данных средств участникам финансового рынка, которые не относятся к неимущим слоям общества. Возможно, она вызвана «моральной ответственностью» государства перед участниками «народных IPO», которые ныне чувствуют себя обманутыми вкладчиками. В любом случае выброс такой денежной суммы на рынок увеличит инфляцию, и без того высокую. Стабилизирующий же эффект от таких действий далеко не очевиден.
Тем не менее, именно нам критически необходимо долгосрочное, стратегическое видение, которое должно вылиться в новые принципы регулирования финансового рынка. И необходимо оно по следующим причинам.
Во-первых, несмотря на отмечаемый в последние три-четыре десятилетия в западных странах демонтаж государства всеобщего благосостояния или, в немецкой терминологии, социального государства, его традиции имеют очень сильную инерцию, особенно в Западной Европе. Да, наблюдается медленное размывание среднего класса, опять же постепенное увеличение социального расслоения. Тем не менее, речь идет о медленном, ползущем процессе. Институты социального государства до сих пор сильны, глубоко укоренены в обществе, и вряд ли одномоментно будут принесены в жертву финансовому кризису. Они в некоторой степени позволяют компенсировать перераспределительные свойства финансового рынка.
Во-вторых, слухи об отмирании национального государства в эпоху глобализации несколько преувеличены. Государства западных стран все еще сохраняют рычаги, позволяющие регулировать рынки, менять, пускай и в весьма ограниченном масштабе, вектор развития экономики. Их фискальные системы работают четко, и позволяют несколько сглаживать увеличивающееся неравенство.
В-третьих, производственный сектор западных стран обеспечивает внутренний рынок практически всем необходимым (за исключением энергоносителей), в том числе и продукцией сельского хозяйства. Несмотря на тенденцию повышения доли непроизводственной сферы в ВВП и перенос производств за рубеж, там все еще сохраняется технологическая база, способность производить товары первой необходимости на месте.
В связи с перечисленными выше факторами страны Запада могут позволить себе играться в финансовые спекуляции, поскольку имеют базу, амортизирующую негативные последствия финансовых рынков, которая хоть и расшатана процессами финансовой глобализации, но пока еще сохраняется. Тем не менее, заигрались настолько, что Канцлер Германии говорит об угрозе всему существующему общественному укладу.
Мы находимся в худшей ситуации. Социальное государство у нас существует только как словосочетание в Конституции. Производство и сельское хозяйство не обеспечивают внутренние потребности – мы зависим от импорта. Государство сильнее, чем в 90-х годах, но, очень слабо в сравнении с государствами стран Запада. Ведь сила государства измеряется не только количеством сотрудников ГАИ на километр дороги, но и другими параметрами, в частности способностью обеспечить на подведомственной территории действие принятых законов. Государство российское имеет ультра-неолиберальные черты несмотря на кажущийся патернализм, консерватизм и социальную риторику. Граждане страны фактически поставлены в ситуацию естественного отбора, находятся один на один перед кочевниками финансового капитала.
Таким образом, мы гораздо в меньшей степени защищены от разрушительных воздействий финансового рынка и последствий финансового кризиса, поскольку не имеем основания, на котором можно было бы безболезненно устраивать спекулятивные пляски. Нефтегазовая подушка и стабилизационно-резервный фонд могут служить здесь лишь легкой прокладкой, которой хватит ненадолго.
НОВЫЕ ПРИНЦИПЫ РЕГУЛИРОВАНИЯ
В чем могут состоять новые принципы регулирования финансовых рынков, которые позволили бы компенсировать их отрицательные свойства?
Очевидно, что деятели реальной политики, в отличие от футурологов, имеют весьма ограниченные возможности. Они скованы рамками существующей хозяйственной парадигмы и вряд ли станут менять ее базовые принципы. Кардинально новые «установления складываются не в результате рациональной перестройки установлений прежних, … но посредством конституирования положения вещей, сложившегося на пепелище» (М. Соколов). То есть в мирных условиях речь будет идти о корректировке модели, но не о новых принципах хозяйства.
Также очевидно, что человеческие страсти (сребролюбие и гордыня), которые являются основными движителями финансовых спекуляций, не излечиваются запретами. С другой стороны, государство в своем онтологическом смысле на то и поставлено, чтобы «ограничивать внешние проявления зла и греха в мире». Применительно к нашей теме это, в частности, означает, что государство должно выталкивать игроков из сферы спекулятивных операций как средствами фискальной политики, так и более жесткими мерами, направляя их энергию в более полезное русло.
Предлагаемый ниже комплекс рамочных мер учитывает эти обстоятельства.
1) Налог на доходы от реализации ценных бумаг.
Предлагаемое освобождение от налогов доходов от реализации ценных бумаг, находящихся в портфеле налогоплательщика более года, является правильной мерой. Я бы увеличил этот срок до двух лет. Это еще лучше будет стимулировать инвесторов вкладывать средства на долгий срок.
Однако эта мера не будет работать без существенного увеличения ставки налога на доходы от реализации ценных бумаг, срок владения которыми был меньше года (двух лет). Соответственно, предлагается ввести специальный налог на доходы от реализации ценных бумаг.
Ставка налога должна дестимулировать спекулятивные операции и может составлять 90% для первого года и 50% для второго (и для физических, и для юридических лиц – независимо от налоговой юрисдикции).
Налогом должна облагаться каждая транзакция по методу FIFO. Для этого потребуются изменения в инфраструктуре рынка ценных бумаг, которые, впрочем, и так назрели (например, создание единой биржи, единых (центрального) депозитария и регистратора, централизованного клиринга…).
Еще в начале 2006 года вполне осведомленный человек – тогдашний руководитель ФСФР, О. Вьюгин говорил, что «инфраструктура рынка была выстроена под краткосрочные спекулятивные, а не инвестиционные операции». Разве нынешнего кризиса недостаточно, чтобы начать менять ее?
Данная мера востребует улучшение прозрачности компаний и повышение качества корпоративного управления, поскольку инвесторы будут мотивированы вкладывать средства на длительный срок.
Определенной альтернативой введению специального налога может быть возврат к прогрессивному налогообложению физических лиц.
2) Запретить непокрытые короткие продажи.
3) Запретить кредитование ценными бумагами (дачу ценных бумаг в заем, долг), поскольку такие сделки направлены на создание оптимизационных финансовых схем и спекуляции и не имеют другого смысла.
4) Создать налоговые механизмы, дестимиулирующие спекулятивную деятельность на рынке производных.
5) Ужесточить нормативы банков, касающиеся вложений в акции и проведения срочных сделок.
6) Запретить банкам выдачу кредитов профессиональным участникам рынка ценных бумаг и их дочерним структурам, а также любых кредитов на покупку ценных бумаг.
Председатель Правления Bank of America еще семь лет назад прогнозировал, что коммерческие банки со временем поглотят инвестиционные по причине более широкой базы фондирования. Это и происходит на наших глазах. Но есть ли повод радоваться за коммерческие банки? Вовлечение их в инвестиционную деятельность означает потенциальную возможность использования средств вкладчиков – этой самой базы фондирования – для покрытия убытков от рискованной инвестиционной деятельности. От регуляторов потребуется высокий уровень компетенции, чтобы разграничить более и менее рискованные операции в рамках инвестиционной деятельности и создать соответствующие пруденциальные ограничения, защищающие банк (соответственно, и его вкладчиков) от увлечения менеджеров опасными видами операций.
7) Запретить участникам фондового рынка проведение каких-либо транзакций с резидентами оффшорных зон, что ограничит активность на нашей территории хедж-фондов, которые никем не регулируются, а также сократит возможности налоговых оптимизаций для отечественных участников рынка.
8) Запретить оффшорную систему владения предприятиями, основная деятельность которых осуществляется на территории России и конечными бенефициарам которых являются российские граждане. Сейчас зачастую «права собственности конечных бенефициаров выведены в юрисдикцию иностранных государств. Попросту говоря, копают, качают, пилят в России, а владеют и даже формируют прибыль на Кипре, Голландии и т.д. … Стала получать распространение структуризация российского бизнеса в виде иностранных холдингов, владеющих российскими активами, с тем, чтобы вывести их уже под иностранной юрисдикцией на иностранные рынки капитала» (О. Вьюгин).
9) Запретить проведение IPO российскими компаниями за рубежом, в том числе в формах ADR и GDR.
10) Должен быть ужесточен пруденциальный контроль над профессиональными участниками фондового рынка.
11) В рекламных объявлениях, проспектах и договорах, касающихся операций с ценными бумагами, паями инвестиционных фондов и срочных сделок, должно указываться крупным шрифтом (не меньшим, чем текст рекламного объявления, проспекта, договора), что инвестиции в данные инструменты могут повлечь за собой потерю всей инвестированной суммы.
12) Уже почти 20 лет одной из основных проблем российской экономики является недостаток долгосрочных ресурсов. Во многом по этой причине российские компании и банки (многие из которых имеют в акционерах государство) вынуждены привлекать средства на внешних рынках. В то же время государство размещает ресурсы на тех же рынках под существенно более низкие проценты. В связи с этим одной из основных задач властей (в лице Минфина, ЦБ и МЭР) должна стать разработка механизмов долгосрочного рефинансирования банков, соответственно, экономики. Никакой рынок, к тому же имеющий «инфраструктуру, выстроенную под краткосрочные спекулятивные операции», этой проблемы никогда не решит.
Нет сомнения, что данные меры, по крайней мере часть из них, встретят горячее сопротивление так называемых профессиональных участников фондового рынка и их многочисленных лоббистов, которые будут убедительно доказывать, что рынок потеряет ликвидность, станет непривлекательным для инвесторов, что те уйдут, скажем, в Лондон.
«Ни один из принципов ортодоксальной финансовой науки, несомненно, не является более антисоциальным, чем фетиш ликвидности», – писал Кейнс в 1936 году. Действительно, акция представляет собой часть капитала акционерного общества. Этот капитал может быть вложен в материальные активы, направлен, например, на строительство газового трубопровода. Представьте себе ликвидность газовой трубы, ее ежечасный демонтаж и последующий монтаж. Мечтой современного кочевника является превращение всего в ликвидную форму. Все должно быть мгновенно продаваемым и покупаемым. Современный финансовый рынок делает эту мечту явью.
«Если бы сделать инвестирование капитала, подобно браку, долгосрочным и нерасторжимым актом, прерываемым разве что смертью или какими-либо другими вескими причинами, то это могло бы явиться полезным лекарством от наших современных болезней. Ибо это вынудило бы инвестора обратить свой взор на долгосрочные перспективы, и только на них», – продолжает Кейнс. Надо заметить, что далее по тексту он обращает внимание на противоречивость предложенного средства, поскольку «ликвидность рынков инвестиций часто способствует, а отнюдь не всегда препятствует новым инвестициям».
Эта действительная во времена Кейнса дилемма сейчас в значительной степени снята. Возможно, ликвидность и способствует новым инвестициям, но доля новых инвестиций (в смысле вложений в реальные активы) в оборотах финансового рынка сокращается. Остальное – это пирамида, высокая ликвидность в рамках которой позволяет вербовать новых игроков. «По разным данным, только лишь 2-3% всех финансовых операций в мире как-то связаны с реальным сектором, остальные только друг с другом, или обслуживают финансовый сектор» (Р. Гринберг).
«Не нужны нам ваши дивиденды!» – звучало на недавнем собрании акционеров ВТБ (А на дивиденды, между прочим, ВТБ направил половину чистой прибыли). В этом возгласе – вся философия современного финансового рынка. Современного инвестора интересует только рост курса акций и соответствующий спекулятивный доход. Он ждет, что деньги вырастут сами собой, независимо от того, как работает предприятие и работает ли оно вообще. Типичная дивидендная доходность в разы ниже доходности по депозитам и в сегодняшней модели не является стимулом инвестиций в акции. «Дивиденды только мешают» (искажают рынок), – признавался один инвестиционный банкир еще в середине 90-х.
Необходимо вернуться к почве. Предложенные меры помогут это сделать. Определенную надежду дарит руководитель ФСФР, который вроде бы тоже хочет «ограничивать спекулянтов». Безусловно, нужно анализировать шаги, предпринимаемые европейскими странами и творчески их применять. То, что принципы регулирования финансового рынка на Западе претерпят изменения, нет никаких сомнений. «Рынки должны служить обществу». Эта фраза стала расхожей в иностранной прессе и устах европейских политиков. Вот и российский финансовый рынок должен служить нашему обществу, а не горстке спекулянтов.
СПАСЕТ ЛИ РОССИЮ ПРЕВРАЩЕНИЕ В МИРОВОЙ ФИНАНСОВЫЙ ЦЕНТР?
В заключение коснемся темы финансового центра, который мы собираемся создавать.
Хотелось бы надеяться, что идея создания мирового финансового центра вызвана желанием разорвать зависимость от доллара и, соответственно, экономики США, получить финансовую независимость. Сейчас рубль de facto привязан к доллару, эмиссия национальной валюты зависит от курса этой валюты, то есть мы извне ограничены в проведении своей экономической политики. Нам нужна собственная сильная финансовая власть.
Идея благая. Но что конкретно мы хотим создать?
Тот небольшой объем информации, который исходит от правительственных экспертов, позволяет сделать вывод, что речь идет главным образом о фондовом рынке – мы хотим надеть на себя лавры Нью-Йорка или Лондона как центров биржевой торговли. Так, глава ФСФР утверждает, что «ядром такого центра должна стать биржа». И конечно, одним из основных путей превращения Москвы в мировой финансовый центр призваны стать налоговые послабления. «ФСФР предлагает ввести нулевую ставку налога на доходы от продажи ценных бумаг для физлиц. Чуть позже индульгенция может затронуть и инвесткомпании», – пишет журнал «SmartMoney».
Создается впечатление, что наши деятели руководствуются примитивной механистической логикой: в развитых странах – развитая экономика и уровень жизни. Там также хорошо развит и финансовый (фондовый) рынок. Следовательно, чтобы жить как там, нам тоже нужен развитой финансовый рынок.
Фактически речь идет о прямом заимствовании (копировании) институтов и инструментов, состоятельность которых сомнительна. Не учитывается диалектика, последовательность экономических явлений и их причинно-следственная связь. Ведь финансовый рынок в современном виде явился надстройкой, паразитирующей на уже развитом реальном секторе и социальном государстве. Якобы обеспеченный им подъем (экономики, уровня жизни и т.п.) явился следствием глобальных перераспределительных процессов, формой неоколониализма, которые стали возможны благодаря этому базису. Сложившийся уклад уже поставил всех перед крайне острым вызовом, и устойчивость благополучия стран англо-саксонской модели вызывает серьезные опасения.
Перетягивание этих пререраспределительных процессов в свою пользу, например в форме создания финансового центра, вполне в духе империалистической традиции, но не отражает интересы страны. Развитой и открытый финансовый (фондовый) рынок в условиях глобализации – это средство привлечения не прямых, но портфельных инвестиций. Заманивать портфельных инвесторов со всего мира – то же самое, что прикармливать саранчу. Принимая во внимание отсутствие основы для финансовых игрищ (в виде эффективного производства, сельского хозяйства, социального государства), такие идеи – опасная маниловщина.
В. Сидорович
