Вторая половина ХХ века ознаменовалась в большинстве стран мира прогрессирующим отрывом процессов на фондовых и финансовых рынках от реальной экономики. Спекуляции «креативными финансовыми инструментами» грозят поглотить экономику реальную. В результате мировая экономика становится крайне неустойчивой системой, и, как отмечают эксперты [1, 2], ситуация в ней чревата мировым кризисом. Бесконечно долго эта ситуация длиться не может, и мировую экономику в ближайшее время ожидают, вероятно, серьезные трансформации. По всей видимости, затронут они и институт ценных бумаг.
В настоящей работе мы ставим целью обозначить возможные изменения, которые могут произойти в рамках этого института. Но, чтобы попробовать заглянуть в будущее, следует уяснить прошлое:
 
 Ценные бумаги: что это такое, и зачем они нужны?
Все ценные бумаги (далее - ЦБ) делятся на первичные, и производные (деривативы). Первичные ЦБ: акции акционерных обществ, государственные долговые обязательства, корпоративные облигации, векселя, чеки, депозитные и сберегательные сертификаты, и т.д., - при всем разнообразии сводятся к 2-м фундаментальным институциональным формам: 1) ЦБ, удостоверяющие право собственности (акции); 2) ЦБ, удостоверяющие долговое обязательство (облигации, векселя, и др.). Производные ценные бумаги (форвардные, фьючерсные и опционные контракты, и др.) - удостоверяют право собственности на первичные ЦБ, или фиксируют право на будущую покупку (продажу) чего-либо (в том числе и других ЦБ). Таким образом, ЦБ есть знаки прав собственности или долговых обязательств, - что дает возможность обладать правом собственности (на вещи или будущие доходы) без непосредственной процедуры введения во владение, анонимно, с разрывом во времени и/или в пространстве. В результате ЦБ дают огромную экономию трансактных издержек.

Создав институт ЦБ, западноевропейская цивилизация получила огромное организационное преимущество, по своему значению сопоставимое с овладением океанским мореплаванием и огнестрельным оружием. Роль научно-технических инноваций в процессе перехода от феодализма к капитализму общеизвестна. В то же время роль в этом процессе организационных инноваций (в первую очередь – ЦБ) была как минимум сопоставимой: феодализм был похоронен не только на полях сражений (где буржуа-пехотинцы расстреляли рыцарскую конницу из ружей), но и в сфере экономики:
Экономическая система есть соединение вместе в акте труда весьма разнородных ресурсов для получения нового продукта: так, чтобы совокупная стоимость в результате возрастала. Чем сложнее структура, и больше объем привлекаемых ресурсов (до какого-то уровня), тем выше совокупный выигрыш, - однако объем экономической деятельности до появления ЦБ был ограничен индивидуальными финансовыми возможностями (трансактные барьеры централизации финансовых ресурсов были слишком велики, и, за редким исключением, преодолимы только с опорой на власть). В результате крупные проекты могли осуществлять почти исключительно властные структуры (как правило - внеэкономическим принуждением). Появление ЦБ дало инструмент централизации финансовых ресурсов: на основе уступки инвестору части прав собственности (акции), или части будущих доходов (облигации, и др.). Создаваемые на этой основе экономические структуры оказались более гибкими и дешевыми (в силу минимума трансактных издержек), нежели структуры принудительной феодальной централизации. Общества, в которых ЦБ получили распространение (Англия и Голландия), победили Испанию: можно сказать, что феодализм оказался похоронен в значительной степени институтами ЦБ.

Теперь, однако, институт ЦБ ставит под угрозу стабильность уже рыночной экономики. ЦБ как знаки (собственности/долга) с одной стороны, упрощают соответствующие трансакции (со знаком оперировать проще, нежели непосредственно с объектом, выступающим его значением), но это удобство имеет оборотную сторону – знак может быть оторван от обозначаемого объекта. Если путем какой-либо манипулятивной техники увеличить (уменьшить) субъективную ценность знака, можно продать (купить) его с соответствующей сверхприбылью. Если 200 лет назад такое случалось относительно редко, то в настоящее время отрыв знаков от значения в экономике (то есть – разрыв между обращением ЦБ, и процессами в реальном секторе экономики) приобрел катастрофические масштабы: уже в 1995 году совокупный мировой оборот фьючерсов за год составлял 41 триллион долларов, причем только 2-3 % этой финансовой системы реально страховали риски торговли и промышленности, а остальные были полностью оторваны от реальной экономики [3, c.81-82].
Почему это произошло? 1) С течением времени размеры экономических систем, и их структура стали намного больше и сложнее; поэтому прямая оценка объекта, стоящего за финансовым инструментом, становится все более и более сложной. В настоящее время большинство держателей акций весьма смутно представляют, какие конкретно материальные активы находятся в их собственности. Фактически, происходит размывание прав собственности, когда фактически собственностью распоряжаются не номинальные владельцы, а менеджеры и финансовые посредники. 2) развитие системы СМИ дает огромные возможности манипуляции информацией, в том числе и той, на основе которой производится оценка экономических активов. (1-2) дает возможность проведения финансовых спекуляций во все увеличивающемся масштабе. Дополнительным фактором возрастания спекулятивной компоненты в обращении ЦБ является инфляционное финансирование госбюджетов путем избыточной эмиссии, к которой в те или иные моменты прибегают правительства большинства стран – избыточная денежная масса связывается производными ЦБ, мультиплицируя их рост.

В результате образовалась огромная финансовая надстройка над реальной экономикой, обслуживающая спекуляции с валютой и ЦБ, объем которой (в денежном выражении) во много раз превышает объем экономики реальной. Превосходство финансовой мощи спекулятивных игроков над игроками реального сектора означает руководящую роль финансистов в экономике: экономические трансакции институализированы в настоящее время таким образом, что выход на мировой рынок автоматически означает принудительное участие в некоем огромном спекулятивно-финансовом «казино» . Теоретически никому не запрещено выиграть на удачной спекуляции. Однако те, кто контролирует и институализирует как сам процесс биржевых торгов, так и специализирующиеся на коммерческой информации СМИ (а это – в первую очередь финансисты США), остаются в выигрыше систематически. Фактически, процесс финансовой глобализации может быть представлен как ряд последовательных циклов попеременного искусственного раздувания либо рынков акций ведущих корпораций США, либо рынка государственных облигаций, с последующими управляемыми биржевыми крахами, потери в которых несут почти исключительно не-американцы [4].

В долговременной перспективе сложившееся положение неустойчиво: хотя отдельные игроки (и даже целые страны) и остаются в выигрыше, для экономической системы в целом спекуляции валютой и ЦБ разрушительны. Экономика (в конечном счете) нужна людям для производства реальных товаров и услуг, а не денег («деньги есть нельзя»). Спекулятивные финансовые институты систематически эксплуатируют реальную экономику (потому что больше некого), являясь по сути паразитами. Но дело не ограничивается только перераспределением доходов: спекуляции с ЦБ не просто изымают часть дохода игроков реального сектора, а хаотизируют экономику, затрудняя ее функционирование. На рынке через систему цен передается экономически значимая информация; спекулятивные скачки цен на экономические активы выводят экономику из оптимального состояния, разрушая механизм рыночной саморегуляции. Движение огромных денежных масс по спекулятивным схемам разрушает тонкую настройку экономики реального сектора.
Таким образом, в настоящее время институт ЦБ стал источником проблем, сопоставимых по масштабам с удобствами их использования. Современная ситуация, хотя и выгодна организаторам «новой экономики», чревата катастрофическим сломом всей мировой фондово-финансовой системы.

Чего делать не надо?
Не надо пытаться повторить действия японцев и американцев по надуванию спекулятивных фондовых «пузырей». Последние годы такого рода призывы периодически появляются на страницах российской печати. Вот описание «японского чуда»: «…при реальном объеме товарной массы, производимой Японией в те годы [70-80-е], размером в 3% от общемирового ВВП, суммарный капитал страны составлял более 40% совокупного мирового капитала …корпорации создавали товарную массу в виде акций, государство эмитировало под них денежную, в результате чего возник так называемый «финансовый пузырь» способствовавший чрезвычайно интенсивному капиталообразованию, и к 1990-м стоимость акций, оборачивавшихся на токийской бирже, достигли астрономической по тем временам цифры — 5,2 триллиона доллара». Методика японцев заключалась в следующем: «…записываем на баланс нечто эфемерное, потом под эту эфемерную стоимость выпускаем акции, эмиссия их позволяет получить на счет предприятия уже реальные деньги, которые потом инвестируются в конкретное новое производство — в том числе и с использованием поставленных на баланс изобретений. Причем круговорот происходит под эгидой государства, которое поощряет выпуском денег движение искусственно создаваемой акционерно-товарной массы» [5]. Дальше в цитированной статье следует призыв к аналогичным действиям уже в РФ.

Почему этот призыв, по нашему мнению, наивен? По ряду причин: это не нужно, да и невозможно. Сам по себе круговорот денег и акций внутри замкнутой системы (например, внутри той же Японии) бесплоден: а) рассмотрим две компании (например, Сони и Мицубиси), с капиталом $1,000,000,000 каждая; б) обе увеличили свою капитализацию в 10 раз, и выпустили акций еще на $9,000,000,000; в) государство выпустило под эти акции деньги; г) Сони купила 90 % акций Мицубиси, Мицубиси купила 90 % акций Сони; - ну и что? А вот если Мицубиси и Сони продают по 20 % вновь выпущенных акций на внешнем рынке, - то у японцев (когда «пузырь» лопается) остаются на руках $4,000,000,000 «из ничего» (а у внешних инвесторов – пакеты акций, - реальной стоимостью в 10 раз меньшей).
Почему это гарантировано не получится у России? Для проведения подобных операций нужны организационные и информационные ресурсы, занимающие господствующее положение в мировом информ-пространстве . Что произойдет, если, например, российская фирма «А», записав в свой баланс некое «ноу-хау», десятикратно увеличит капитализацию, и выйдет со своими акциями на мировой рынок? В ведущих мировых СМИ появятся статьи о том, что продукцию «А» прямо с конвейера надо отправлять на металлолом, а ее руководство финансирует «Аль-Кайду», и т.д. Современная мировая система ЦБ создана европейскими и американскими финансовыми верхами не для того, чтобы в ее рамках наживались игроки со стороны: даже японцев к 1990-му году остановили (jсознав происходящее, американцы и европейцы заставили Японию подписать «Договор Плаза» и «Луврское соглашение», которые предписали ей остановить процесс капиталообразования? - а затем занялись аналогичной эксплуатацией остального мира сами). С тем же успехом можно надеяться регулярно ходить в казино, постоянно выигрывать, и уходить из казино: живым, с деньгами, и с приглашением «приходите еще».
Кроме того, и без российских «пузырей» мировая система ЦБ движется к краху. Пытаться ее копировать – все равно, что планировать строить огромный парусный флот, когда пришло время пароходов. 
Наконец, здесь есть и мистический уровень: то, что в экономике именуется «манипуляция знаком, оторванным от своего значения», в обыденной жизни называется просто ложью. Если кто-то считает, что в данном абзаце автор смешивает такие далекие друг от друга дисциплины, как экономика и этика, напомню, что не так они и далеки: современная европейская экономическая наука вышла именно из этики (Адам Смит свой предмет исследования именовал «моральной философией»).
 
Что делать следует?
Корректировать институт ЦБ таким образом, чтобы, сохранив его бесспорные плюсы, избавиться от минусов. Так же, как общества, освоившие прогрессивные для своего времени организационные технологии ЦБ, обогнали своих конкурентов в развитии, современная ситуация дает шанс обществам, которые первыми разработают новые институты на смену ЦБ, совершить резкий рывок вперед.
Если главный недостаток (с точки зрения интересов реальной экономики) современного института ЦБ – возможности спекулятивных манипуляций (опирающиеся на разрыв знака и значения), коррекция института ЦБ должна заключаться в том, чтобы усложнить (или сделать вообще невозможным) организацию такого разрыва. В результате модернизированный институт ЦБ должен стать ориентированным на возможно более полное обслуживание реальных экономических процессов с минимумом трансактных издержек.
Конкретные пути такой институциональной перестройки могут быть различными, здесь важна не форма, а результат. Тем не менее, можно предположить и конкретные формы модификации института ЦБ:
I) В области торговли фьючерсами (а также валютой): «налог Тобина» , то есть налог на продажу в размере 1 %. Так как маржа при фьючерсных и валютных спекуляциях относительно невелика (сверхдоход дают огромные объемы и многоэтапность сделок), такой налог может полностью блокировать всякую спекулятивную деятельность (в то время как для страхования реальных продаж через фьючерсы он, конечно, не будет чрезмерным).
II) Причина, по которой рынок акций за последние несколько десятков лет стал в значительно большей степени, чем ранее, подвержен резким и слабо прогнозируемым колебаниям, заключается в том, что большая часть обращающихся на фондовых рынках акций выпускаются компаниями, активы которых состоят не столько из материальных фондов, сколько из пакетов ценных бумаг других компаний (которые, в свою очередь, могут владеть большими пакетами компаний третьего уровня, и т.д.). Поэтому потенциальный инвестор, даже в случае ознакомления с отчетами и балансами такой компании, часто остается в неведении, насколько велики оцениваемые им реальные активы, и, следовательно, насколько рост/падение курса потенциально интересующих его акций связано с процессами в реальной экономике (или, напротив, есть в основном рефлексивный феномен). Такая ситуация весьма благоприятна для расцвета финансовых спекуляций, но с точки зрения общественного благосостояния и интересов реальной экономики, - бесспорно вредна.
Наше предложение здесь заключается в таких институциональных изменениях отображения прав собственности (акций, депозитарных расписок, и т.д.), которые увеличивали бы их «прозрачность», т.е. облегчали бы доступ к информации, какие реальные активы стоят за биржевой отчетностью конкретного акционерного общества. Конкретно это можно сделать двумя действиями: 1) перевести информацию по правам собственности акционеров в электронный банк данных – депозитарий, открытый для ознакомления с ним заинтересованных лиц; 2) на основе предыдущего шага – предоставить возможность «просвечивать» структуру прав собственности оцениваемых ценных бумаг вплоть до реальных активов . Такое преобразование, естественно, снизит вклад рефлексивной компоненты в инвестиционные действия – так как даст возможность принимать инвестиционные решения на основе объективной информации. При этом несколько изменятся действующие сейчас на фондовых рынках «правила игры» - по-видимому, такое институциональное преобразование потребует изменения рамок понятия коммерческой тайны, и т.д. Но ущерб при этом понесут в первую очередь откровенные спекулянты, а инвесторы, ориентирующиеся на реальные вложения (и, следовательно, реальный сектор экономики в целом), напротив, выиграют.

В развитие этого подхода можно предложить дифференцированный налог на собственность, возрастающий в зависимости от того, сколько уровней ЦБ опосредуют права физического лица (конечными собственниками любых ресурсов являются физические лица и государство, как выразитель общественного интереса в целом) на материальные ресурсы: это сделает невыгодным существование промежуточных спекулятивных звеньев в структуре ЦБ.
III) Проблемы с обращением ЦБ, удостоверяющих долговые обязательства (облигации, векселя), в значительной степени связаны с возможностями недобросовестного поведения должника по отношению к займодавцу. Институциональные преобразования здесь могут заключаться в создании единой национальной системы долговых расчетов с безусловным взысканием долга, - с одной стороны, и с облегчением поиска потенциального кредитного контрагента - с другой.
Как показывает практика функционирования министерства по налогам и сборам, государство (при наличии политической воли) с такой задачей справляется. Вопрос в политической воле – ибо обсуждаемые нами предложения, конечно, задевают интересы кредитных посредников (то есть – банков). Здесь можно сказать, что, в конечном счете, в любом обществе возможны только две устойчивые ситуации: либо государство контролирует деятельность финансовых посредников (в своих интересах), либо финансовая надстройка разрастается бесконтрольно (что заканчивается приватизацией ею государственных структур). Впрочем, ввиду приближающегося мирового финансового кризиса время простых управленческих решений в этой области уже прошло, - причем безвозвратно. Приходит время решений неординарных.

Литература
1. Cтиглиц Дж. Как поправить дела в мировой экономике // The New York Times. 4.10.2006 // Цит. по: http://worldcrisis.ru/crisis/232443/
2. Сорос Дж. Кризис мирового капитализма. М., 1999.
3. Мартин Г., Шуман Х. Западня глобализации. М.: 2001.
4. Абдулгамидов Н., Губанов С. Двойные стандарты однополюсной глобализации // Экономист. № 12. 2003. С. 20-38.
5. Полуян П., Отырба А. Тайна нематериальных активов: рациональная магия или хитрый блеф? // http://www.apn.ru/publications/article18042.htm

Егоров Дмитрий Геннадьевич