Что сейчас происходит на фондовом рынке ? В течении 11-15 сентября индекс РТС колебался около уровня  1300, но было видно, что поддержки у рынка нет. По  состоянию на 16.09.08 дела пошли еще хуже – на фоне плохих новостей из США  и падения цены нефти до 92 долл.за баррель индекс РТС все таки пробил уровень 1200, на конец дня торги на биржах были приостановлены. 17.09.08 рынки опять пошли вниз и по распоряжению ФСФР торги в первой половине дня были остановлены. Проблемы могут перейти и на межбанковский рынок, где ставки 16.09.08 перевалили за 15 %, банки «пылесосят» ресурсы - объем сделок репо на аукционах ЦБ составил 361.2 млрд.руб. Пока на рынках есть доверие, ситуацией можно управлять, но как только доверие кончится, мы получим совсем другие рынки. Уже появилась информация про трудности у  некоторых участников межбанковского рынка, в частности у банка «КИТ Финанс» [1]. ЦБ РФ отреагировал на ситуацию, снизив нормативы обязательного резервирования, что по оценкам регулятора может добавить на рынок до 300 млрд.руб. ликвидности. 

 Сложившаяся обстановка выглядит крайне не простой. С начала августа по 16.06.08 индекс РТС упал на 650 пунктов, с уровня 1950 до уровня 1130, т.е. на 42 %, если смотреть  с максимального значения в начале июня 2450, то падение составило 1320 пунктов, т.е на 53.8 %, что может быть сравнимо  с  падением  рынка в конце 1997 - начале 1998 г., «предварившем» финансовый кризис. При этом капитализация  РТС за этот период упала с уровня  1 423.75 до  682.6 млрд.долл., т.е. на 741.15 млрд.долл. Конечно, падение подобного масштаба  –  явление кризисное. «Телевизионная» версия гласит, что причина падения – финансовый кризис в США, распространяющийся по всему миру. Действительно, в США идет волна банкротств банков, рушатся их акции. Для всей мировой экономики наступили непростые времена.  Но если сравнить данные о падении мировых индексов, то за 16.09.08 – DOW снизился на -1.19%, AMEX-2.08%, NIKKEI-4.95%. Наши «отличились» намного сильнее - РТС упал на 11.47 %, а ММВБ на 17.45 %. Индекс  SP500 с конца мая упал только на 16 %. Сложившая ситуация требует эффективных мер со стороны государства, нельзя недооценивать ее сложность и списывать все на мировой финансовый кризис. Государство не может  просто так «пожертвовать» столь большими объемами капитализации, нужны интервенции, пусть даже цена вопроса равна 20-30 млрд.долл. – ведь эти средства по мере стабилизации ситуации должны вернуться.

По некоторым оценкам, доля нерезидентов на фондовом рынке достигала 50% [2]. Данные по продажам нерезидентов на фондовом рынке различаются – по одним оценкам [3] с рынка ушло до 35 млрд.долл., по другим [4] – около 860 млн.долл. ( с 25.06 по 3.09.08) Последняя цифра выглядит явно заниженной. Не смотря на проблемы на мировых рынках и снижение цен на нефть, в значительной мере причиной оттока инвесторов является конфликт вокруг Южной Осетии. Происходящее  выглядит как вполне осмысленная и прекрасно организованная атака международного спекулятивного капитала на рынок РФ. Конечно «жару» добавили наши игроки, у которых стали срабатывать принудительные закрытия позиций. Но пока иностранный капитал не развернет свои потоки, наш фондовый рынок будет иметь проблемы.  Не менее серьезно ситуацию усугубляет замедление темпов экономического роста РФ, о возможности которого автор писал неоднократно.

Если уповать на то, что «рынки все разрулят сами» ситуация неизбежно отразится на российской экономике и финансовых рынках.  По меньшей мере можно выделить два сценария развития ситуации – оптимистичный и пессимистичный. Оптимистичный – государство вмешивается, стабилизирует рынок, обеспечивает адекватное денежное предложение и дает  четкие сигналы о мерах по улучшению инвестиционной привлекательности российского рынка и экономики, начиная активный переход к исполнению программы Путина-Медведева. В противном случае мы примем на себя все «прелести» оттока капитала,  а «каникулы» иностранных инвесторов при самом неблагоприятном раскладе могут продлиться до выборов в США (ноябрь 2008 г.). Новый президент США, вступающий в должность в январе 2009 г. возможно попытается «оздоровить» ситуацию не только у себя в стране, но на международной ниве, что возможно все таки «поднимет» рынки. Но будет ли его программа столь же успешна, как у Ф.Д.Рузвельта - покажет время.

Важно понять следующее любая кризисная ситуация и ее глубина всегда связана с дефицитом ликвидности, т.е. адекватностью денежного предложения, ответственность за который несут только денежные власти страны (Минфин и ЦБ). Особенно хорошо это было заметно на примере Великой Депрессии, что отлично подметил М.Фридмен. Поэтому с первых моментов проявления кризисной ситуация с августа 2007 г. ФРС США «плюет» на инфляцию и делает все чтобы накачать экономику деньгами, снижает ставку. А мы весь этот год делаем все с точностью наоборот – сокращаем денежное предложение и повышаем ставки. Как говорил А.Энштейн «…политика гораздо сложнее, чем физика».

К сожалению, экономическая политика РФ во многом повторяет ошибки, не усвоенные со времен 1998 г. Конечно, сейчас ситуация  пока намного более благоприятна – у нас пока высокие резервы и пока еще сносные цены нефть.  Но  мы по прежнему не прилагаем адекватных усилий по созданию суверенной экономики и суверенной финансовой системы,  как и тогда, не можем оценить все риски принимаемых экономических решений, даже если их неблагоприятные последствия совершенно очевидны.   Мы по-прежнему готовы практически без собственного анализа выполнять все «советы» иностранных «консультантов».  

Финансовые риски РФ. Отток капитала, вызвавший снижение ресурсной базы банков, уже вызвал повышение ставок на рынке МБК. Сейчас кризисная ситуация уже создает проблемы на межбанковском рынке, ставки растут, эскалация может привести к  закрытию лимитов на мелкие банки, падение ликвидности залогов в виде ценных бумаг, сокращение объема операций РЕПО на межбанковском рынке, при том, что аукционы ЦБ для многих банков не доступны.  Как известно, проблемы ряда участников могут перейти к другим по принципу «домино» и появившиеся сейчас слухи о проблемах некоторых банков [1] могут усилить развитие самого неприятного – кризиса «доверия» на межбанковском рынке, который мы проходили в 2004 г. Пока, даже осенью 2007 г., мы устояли. А если начнут беспокоиться  вкладчики ?  Конечно можно думать, что крупные банки выиграют, банковская система укрупнится, однако тот застой (например в 2004 г. он составил около полугода) с которым столкнутся банки после кризисной ситуации приведет к застою и в экономике. Мы все сидим в одной лодке, раскачивать которую нельзя.  Единственный выигрыш только в стабильности на фоне роста. А как оценить  политические и социальные риски, связанные а развитием кризисной ситуации ?   ЦБ достаточно оперативно отреагировал на ситуацию и 17.08.09 принял решение о снижении норм резервирования. Кроме того, этим же днем А.Кудрин принял решение о увеличении лимита размещения на счетах трех крупнейших банков РФ – Сбербанка, ВТБ и Газпромбанка средства бюджета в объеме до 1 127 млрд.руб. Указанные средства попадут на рынок и улучшат ситуацию, правда по всей видимости не для всех банков. Для улучшения рефинансирования ЦБ следует максимально расширить ломбардный список и подумать о механизме рефинансировании под кредитные требования  наиболее надежных корпоративных заемщиков.

К  чему может привести стагнация фондового рынка ?  Упали в цене не только акции, но и долговые обязательства, включая государственные ОФЗ, повысилась доходность векселей. Это приведет к накоплению убытков у банков, которые имели значительные вложения в ценные бумаги. Общие вложения банковской системы в ценные бумаги (без вложений в дочерние компании) составляли на 1.07.08 около 2 170.6 млрд.руб. (т.е. примерно 9.4 % от активов банковской системы – 23 058 млрд.руб.). Из них на акции приходится сравнительно немного – 290.9 млрд.руб. – 1.26 % от активов. На долговые, переоцениваемые бумаги приходится уже больше – 1 608.6 млрд.руб. – 6.9 %. Учтенные векселя составляют 271.1 млрд.руб. – около 1.1 % от активов. Под акции придется создавать резервы и возможно значительные, а по котируемым долговым обязательствам будет показана отрицательная переоценка. Повышение доходности векселей, хотя их стоимость не переоцениваются, приводит к невыгодности их реализации. Сейчас банковские векселя  почти не находят покупателей - даже по очень хорошим доходностям.  Пока  картина не столь критична - вложения в акции для большинства банков не превышают 4.5 %, а  в долговые обязательства – 9.5 % от их чистых активов. Известно, что  в 1998 г. ряд банков имели  до 20-30 % вложений ГКО-ОФЗ. Сейчас таких банков крайне мало и такого эффекта не будет, например совокупные вложения одного из «инвестиционных» банков в рынок ценных бумаг на 1.09.08 составляют около 20 % от чистых активов – акции - 8 % и долговые обязательства – 12 %.  Тем не менее, убытки по ценным бумагам ухудшат экономические показатели банков. Те из них, которые вкладывались много, могут лишиться доверия коллег. Мы не можем видеть картину на дочерних инвестиционных компаниях банков, также покупавших акции. Очень плохо могут пойти дела у инвестиционных компаний, не только тех, кто не слил акции летом, но  кто их купил, например на уровне РТС в конце августа около 1600, думая, что это золотое «дно». Пайщики ПИФОВ получат паи, стоимость которых по сравнению с весной упала почти в два раза.  Снижение котировок приведет к «замораживанию» средств инвесторов в ценных бумагах, что вызовет  эффект сокращения «богатства». Это приведет, хотя возможно не столь значительному,  падению уровня доходов населения, ухудшению кредитоспособности компаний и физических лиц, использовавших акции в качестве залога. Более того, уже сейчас им придется довносить маржинальное обеспечение под кредит вследствие его обесценения. Могут пострадать спекулянты бравшие кредиты на покупку акций под акции, что и усилило эффект «сброса». 

Далее общий фон рынка (все зависит от того, каким он будет – умеренным, негативным или паническим)  включая тенденции замедления экономики приведут к сокращению расходов граждан и инвестиций, т.е. падению совокупного спроса. Затем последует стабилизация, а затем  возможно и постепенное падение цен на рынке недвижимости, сначала жилой, а затем и коммерческой, упадут продажи автомобилей -  первые признаки этого процесса  в августе уже отмечены [5].  Более того, если на рынке по тем или иным причинам возникнет дефицит ликвидности, а инвесторы побегут «сливать» свои «инвестиционные» квартиры и земельные участки, возможно «сдутие пузырей». И если снижение стоимости жилья превысит ставки залогового «дисконта», то на фоне сокращения платежеспособности населения такая картина  может в перспективе ударить по банкам. Затем могут возникнуть проблемы у строительных компаний, которым вследствие падения продаж будет сложно обслуживать кредиты, которые в этом году уже были выданы по более высоким ставкам. Далее произойдет сокращение производства в индустрии стройматериалов и т.д. Ряд игроков могут выйти  в «cash», что позволит им «подготовиться» к кризису и затем скупить по дешевке многие «сладкие» активы. Некоторые об этом уже обмолвились.  Любой кризис приводит к перераспределению собственности. Увы, в нашей стране создатели собственности почему то постоянно проигрывают. Наблюдаемая мягкая «девальвация» рубля, упавшего к 16.09.08 до уровня 25.5 руб. за доллар (курс  весны 2007 г.). безусловно будет выгодна нашим экспортерам – сырьевым компаниям, которые давно были озабочены «укреплением» рубля. Многие говорят, что спасая рубль ценой снижения резервов, мы повторим ошибки 1998 г. С одной стороны это верно – текущее падение рубля связано с объективной тенденцией оттока капитала из страны. Однако в текущих условиях денежного дефицита девальвация рубля вряд ли будет сильно подстегивать экономический рост, более того, ее позитивные последствия могут быть «съедены» явно негативными.

На фоне дефицита денег укрепление доллара  будет создавать проблемы по обслуживанию валютных займов у компаний (кроме экспортеров), банков и физических лиц, часть из которых брали «дешевые» кредиты в валюте. Не будем забывать, что на IV квартал 2008 г. приходятся крупные погашения внешних займов долгов банковского и корпоративного сектора – около 44 млрд.долл. (в т.ч.погашение долга банками – 15.2, компаниями – 23.9 [6].  Пока атака идет на фондовый рынок, но если ситуация будет ухудшаться,  возможна массированная атака на рубль,  не только со стороны нерезидентов, но и со стороны резидентов, игроков, выходящих в «cash», которая может достаточно дорого обойтись для наших золотовалютных резервов, уже и так снизившихся с 1.08.08 по 5.09.08 на 22.3 млрд. долл. с 595.9 до 573.6 млрд.долл. – на 3.7 %. Девальвация сейчас - это новая волна процесса долларизации экономики и прощание с мечтой о сильном рубле и его возможности стать резервной валютой. Это создание невыгодных условий для обновления промышленности за счет импортных технологий. Важный риск, с которым может столкнуться наши компании и банки – сложность получения займов на внешних рынках, рост их цены, особенно в том случае, если наша экономика будет подавать «негативные сигналы». Внушает опасение снижение цен на нефть.

Денежная политика и кризис.  Последствия наблюдаемого «штормового предупреждения» могли быть более «мягкими», если бы не последовательное ужесточение денежно-кредитной политики (повышение норм резервирования, ограничение роста денежной массы) направленные на «остужение» российской экономики (читай – борьбу с инфляцией). Проводя эти меры с начала 2008 г., денежные власти  не могли предвидеть конфликт в Южной Осетии, ни тем более, отток капитала из страны. Но насколько адекватно было повышать ставки резервирования c 1.09.08 в имеющейся ситуации, ведь спустя две недели их пришлось снизить? 

Вот небольшая задача  - какой будет темп роста экономики РФ через полгода, если инфляция за январь- август составила 9.5 %, а рост денежной массы M2 за январь – июль меньше – всего  7.1 % [http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/MS.asp] ? На текущий момент исполнение бюджета показывает значительный профицит, имеется отставание по финансированию бюджетных программ. Именно за счет этого профицита, который за 1 полугодие составляет около 1.3 трлн.руб. были сформированы ресурсы для поддержания ликвидности банков. А может часть этих денег сразу нужно было влить в финансовую систему, думая не о режиме «голодного пайка», но об улучшении инвестиционного климата ?
   В настоящий момент мы можем столкнуться с кризисом догматичной псевдо-монетарной модели финансовой системы, наблюдаемой у нас, не имеющей никакого отношения к настоящим либеральным ценностям. Необходимая резервная «подушка» уже давно создана. Либо мы, как этого в свое время делали все лидеры экономического развития перейдем к суверенной финансовой политике и сможем серьезно увеличить объемы наших финансовых рынков (особенно региональных) за счет развития экономики и вовлечения в оборот невероятных объемов неработающей сейчас собственности, либо мы будем постоянно возвращаться на свой круг (1917, 1992, … ?).

Руководство ЦБ до недавней поры было настроено очень оптимистично [7], они видило лишь  замедление инфляции, надеясь в вписаться в коридор около 12-12.5 % по итогам года. Но увы ЦБ не видит совсем другой стороны «медали», к которому ведет денежное «сжатие» -  падение темпов экономического роста и промышленного производства, спроса на продукцию и затоваривание на складах. Как известно, эффект денежных мер обычно наступает через полгода, и он уже наступил, рост промышленности снижается [8]. Предприятия не понимают, что денежная масса не растет прежними темпами, они видят только падение спроса на свою продукцию вызванную этим процессом – и будут снижать объем выпуска, но не цены.  Темпы экономического роста РФ, которые в конце 1 квартала (март-апрель) составляли около 0.9 % в месяц, в июне-июле упали до 0.2%-0.3% в месяц соответственно  [9]. На рост ВВП повлияет и снижение цен на нефть.
Не смотря на низкий темп роста в начале года, рост активов банковской системы на 1.07.08 составил достаточно приличную величину - 14.5 % - 29.14 % в годовом исчислении -  в течении нескольких последних лет годичный рост был около 40 %.

Рост издержек предприятий. Другая причина торможения - рост реальных издержек компаний, обусловленных ростом цен на нефть, бензин, газ, кредиты, тарифы монополий. Крупные игроки непрерывно повышали цены. Как известно, это дает эффект аналогичный сокращению денежной массы. К чему ведет рынок «без царя в голове» в виде нормальных регулирующих действий государства? Жадность всегда наказывается. Первые результаты этой политики хорошо видны. Это банкротства  двух авиаперевозчиков (в т.ч. AirUnion), чья зависимость от роста цен на топливо наиболее критична.  Не менее важный фактор – рост реальной налоговой нагрузки.  Сейчас собираемость НДС и многих других налогов под влиянием усиленной борьбы государства с «серостью» экономики непрерывно растет, за счет этих процессов денежная масса изымается из экономики в бюджет. Все эти факторы ухудшают состояние производителей [10] .  Возможные последствия - падение прибылей корпораций, доходов населения, рост безработицы. Вероятно, самые сильные последствия будут в финансовом секторе.  В статье [11] приводится пессимистичный сценарий подобного рода ситуации. Далее «раскрутка» проблем экономики «вернется» в финансовую систему, что может вызвать снижение качества кредитных портфелей, рост невозвратов, возникновение проблем при погашении корпоративных долговых обязательств и векселей.

Кризис 1998 г. можно было предсказать за несколько месяцев. Сейчас важно пресечь все возможности такой ситуации.  ЦБ пока зорко смотрит за ликвидностью банковской системы,  но мы можем получить собственными усилиями застойную экономику с низкими темпами роста, лишившись главного преимущества, которое мы имели в течении последних 10 лет -  динамизма развития. Напротив Китай дает хороший пример, показывая непрерывный рост в течении почти 30 лет со средними темпами около  10 %  с нормальным уровнем инфляции (кроме 2007 г.), почти не прибегая к «охлаждениям».  Имеющаяся в 2008 г. дилемма: инфляция - экономический рост сейчас впервые после 1999-2007 г.г. разрешается в пользу борьбы с инфляцией. Однако развертывающееся «штормовое предупреждение» ставит вопрос в другую плоскость, борьба с инфляцией или финансовая стабильность ?  Сейчас, как и в канун кризиса 1998 г. мы сейчас можем повторить ошибки, заключающиеся в буквальном следовании предписаний МВФ -  ныне по поводу борьбы с  инфляцией и «перегретостью» нашей экономики. Только тогда мы стабилизировали курс, что привело нас к потере конкурентоспособности экономики, сейчас – денежную массу.  Стоит ли наступать два раза на одни и те же грабли ? Почему мы должны бороться с инфляцией только путем денежного сжатия, а не путем развития экономики ? Какое  отношение это имеет к либерализму, поощряющему экономическое развитие и свободу предпринимательства ? 

Интервенции на фондовом рынке – «to be or not to be» ?  Президент  внес абсолютно верное предложение о поддержке российского фондового рынка.  Д.Медведев очень четко подметил, что ситуация на фондовом рынке не отражает реалии российской экономики. В течении 11-15 сентября индекс РТС колебался около уровня  1300, что соответствует началу 2006 г., но тогда нефть стоила около 60  долл. за баррель, а сейчас – около 100. Но даже столь «смешные» цены на наши акции почему то не привлекают инвесторов. Так то сейчас «измеряет» наш фондовый рынок – силу спекулянтов или бессилие финансовых регуляторов и денежных властей, которые не способны обеспечить нормальное функционирование рынка?  Решение ФСФР  17.09.08 об остановке торгов было абсолютно верным, однако его нужно было принимать несколько раньше.

 Конечно, можно бояться вмешательства государства в дела столь тонкого образования, как фондовый рынок, однако история его взлетов и падений за последний год показывает – цивилизованные правила игры нам не помешают. Кто-то верит в свободу рынка, а кто-то преследует свои личные интересы. Вопрос Путина почему мы не вкладываем средства в акции российских компаний пока остался без ответа.  В то же время  вопрос о возможности размещения фонда национального благосостояния уже был рассмотрен. Некоторые эксперты непрерывно «стращают» нас тем, что вмешательство государства может привести к перегреву рынка, убыткам для государства, искажению рыночных сигналов и т.д. Насколько страшны все эти опасения ? Все дело в том, как проводить интервенции, если грамотно и в нужный момент – эффект будет вполне положительный. Самое важное – профессионализм антикризисной команды регуляторов. Ни для никого не секрет,  что наш валютный рынок давно регулируется со стороны ЦБ, и регулятор сам решает, делать это или нет и в каких объемах. И никто не считает, что это «нерыночно», как раз наоборот – это как раз «рыночно» - это признак зрелого и прозрачного рынка.  Или лучше было бы пустить его в свободное плавание и отдать в руки спекулянтов так чтобы курс ходил кругами +-5 % и выше ?

Можно отметить как плюсы, как и минусы возможных механизмов вмешательства государства, но на рынке ценных бумаг ситуация намного сложнее. Во-первых на валютном рынке регулятор имеет дело с одним или несколькими активами – например с долларом США или евро, на фондовом рынке имеется больший спектр эмитентов – здесь заниматься регулированием курсов несколько сложнее. С другой стороны вмешательство регулятора в момент спекулятивных атак могло бы быть полезным,  но при наличии реальных предпосылок кризиса вмешательство смысла не имеет – рынок должен свободно «падать». Регулятор мог бы удерживать рынок в неких разумных пределах, защищая его не только от атак на понижение, но и от  избыточного перегрева. Это  уменьшило бы волатильность рынка, и придало бы ему большую предсказуемость.  Возможный негатив – ошибки агентов регулятора, инсайдерские договоренности о поддержке акций эмитентов и т.д. В дальнейшем по мере роста числа игроков и уменьшения показателя объем средств нерезидентов/резидентов эта стратегия могла найти свое применение исключительно к критических ситуациях.  По всей видимости, следует сузить коридор остановки торгов на биржах  при дневном падении или росте индекса, сейчас это до 10 %, до более низкой величины. Кроме того, следует использовать опыт ФРС США,  недавно применивший запрет «коротких продаж» с целью ограничения спекуляций.

Еще 11.09.08, когда было понятно, что ситуация осложняется необходимо было собрать совещание с участием основных игроков рынка и денежных властей и выработать на нем четкую совместную стратегию. В отсутствие каких либо направляющих действий государства операторы рынка стали похожи на стадо баранов, кинувшихся в водопад за своим вожаком. Некоторые продают, чтобы «нащупать» дно, от которого можно будет оттолкнуться. Для других срабатывают stop-loss и margin call.

Интервенции должны стабилизировать рынок, но не разогревать. Как только повышается спрос, акции должны быть «сброшены» и государство должно уйти с рынка. Стабильность поддержит массовый приход «пассивных инвесторов», простого населения. В то же время история рынка с августа прошлого года нанесла очередной удар по «народным» IPO. Приведем весьма поучительную историю. Напомним, что в 1998 г. одна из самых открытых экономик – Гонконг подвергся атакам со стороны международных спекулянтов [12]. Тогда денежные власти страны, располагая достаточно большими золотовалютными резервами – около 97 млрд.долл.(что примерно в 4.5  раза меньше чем у нас сейчас) ,  использовали механизмы проведения согласованных интервенций на валютном и фондовом рынке, проведенных в сентябре 1998 г.  В частности, на фондовом рынке в два приема было куплено акций на сумму около 15 млрд.долл, что привело к стабилизации, а затем и росту индекса Hang Seng. Эти действия вызвали бурю негодования со стороны иностранных инвесторов, в первую очередь из США, обвинивших правительство в нарушении основ «свободы рынка». Однако свобода рынка не заключается во вседозволенности, а обеспечении прав инвестора и защите от манипуляций.

Совершенно очевидно, что как и во всех нормальных странах средства различных  фондов, в том числе государственных необходимо размещать на рынках ценных бумаг. Но для этого необходимо развивать страховые, пенсионные и инвестиционные институты, что связано с ростом благосостояния населения.   Чтобы рынок стал более стабильным, нужно позаботиться об увеличении инвестиционного горизонта, о том, чтобы в поток входящих ресурсов в целом превосходил поток выводимых ресурсов. Чтобы поощрять длинные вложения, можно было применить дифференцированную налоговую ставку (больше срок – меньше ставка), поощряющую длинные вложения и изымающая существенную долю спекулятивной прибыли. Будем надеяться на лучшее.

Список литературы

1. Ни дать ни взять,   http://www.kommersant.ru/doc.aspx?DocsID=1027204
2. Российский фондовый рынок: восстановление возможно?, http://www.finam.ru/analysis/forecasts00C24/default.asp
3. BNP Paribas: из России выведено $35 млрд, http://www.dpmoney.ru/
4. Триллион готов, http://www.vedomosti.ru/newspaper/article.shtml?2008/09/12/160933
5. "Черный август" российского авторынка, http://www.autorambler.ru/journal/events/15.09.2008/560942323/
6. ЦБ РФ,  График погашения внешнего долга Российской Федерации, http://www.cbr.ru/statistics/credit_statistics/print.asp?file=schedule_debt.htm
7.  ЦБ надеется на нулевую инфляцию, http://www.vz.ru/economy/2008/9/5/204549.html
8. "Промышленность показала худшие результаты с 1999 г."  http://finance.rambler.ru/news/economics/4357010.html
9. Рост ВВП РФ за семь месяцев 2008г. составил 7,9%, http://top.rbc.ru/economics/29/08/2008/232234.shtml
10. Б.Титов, «"В России стало невыгодно производить",  http://www.kreml.org/opinions/187140168
11.  "Весной россиянам грозят массовые увольнения и сокращение зарплат", http://www.rambler.ru/news/russia/statistics/13356331.html
12. Антикризисное управление фондовым рынком, http://www.mirkin.ru/_docs/00kolonka09.doc

Александр Смирнов